2. Evaluation de l'action Harwanne

[...]

[6] Le critère de la liquidité mentionné à l'art. 40, al. 4, OBVM-FINMA a été précisé dans la communication n°2 de la Commission des OPA, selon laquelle un titre n'est "considéré comme liquide que si il a été négocié pendant au moins 30 jours durant la période de 60 jours de bourse précédant la publication de l'offre ou l'annonce préalable". La communication n°2 indique que "la Commission des OPA se réserve cependant dans un futur proche de ne pas se satisfaire de ce seul critère si des circonstances particulières le justifient. La Commission des OPA envisage ainsi de tenir notamment compte des volumes négociés pendant la période de référence". Il y a lieu de déterminer s'il doit être fait usage de cette réserve en l'espèce.

[7] La décision 403/01 a constaté que l'action Harwanne a été échangée durant 47 jours de bourse au cours de la période de 60 jours de bourse précédant la publication de l'annonce préalable. Elle a fait application du critère formel fixé à la communication n°2. Au vu des éléments nouveaux apportés par les opposantes, la Commission estime nécessaire de procéder au réexamen de cette question.

2.1 Faibles volumes - achats par Harwanne

[8] La moyenne quotidienne des échanges sur les actions Harwanne au cours de la période VWAP est d'environ 21'000 actions. Le VWAP de l'action Harwanne étant de CHF 2.38, le volume moyen quotidien en fonction du prix est d'environ CHF 49'980. Durant 39 jours de bourse, moins de 10'000 actions Harwanne ont été échangées. Durant 28 jours de bourse, moins de 5000 actions Harwanne ont été échangées.

[9] En outre, il faut tenir compte du fait que Harwanne s'est portée acquéreuse de 860'019 des 1'254'292 actions Harwanne qui ont été échangées durant la période VWAP, ce qui représente 68.57% du volume total. Si l'on fait abstraction des acquisitions effectuées par Harwanne, le volume moyen quotidien pour la période VWAP se monte à 6'571 actions, représentant 0.012% des actions Harwanne et un volume moyen en fonction du prix de CHF 15'638.
[10] Il en découle que les volumes échangés par des personnes totalement indépendantes de l'offrante et de la société visée ont été très faibles durant cette période.

2.2 Activité de Harwanne

[11] Harwanne est une société de participations qui publie ses comptes de manière semestrielle. Les derniers comptes publiés remontent au 30 juin 2008. Les comptes au 31 décembre 2008 devraient, selon Harwanne, être publiés le 24 mars 2009.

[12] Au 30 juin 2008, Harwanne détenait CHF 206 millions sous formes de liquidités et CHF42millions sous forme d'immobilisations financières (correspondant à trois participations minoritaires dans les sociétés Apem, Acofi et Ileos). Ses fonds étrangers se montaient à environ CHF 14 millions. Les chiffres au 31 décembre 2008 ont été rendus publics par la publication d'un communiqué de presse le 13 mars 2009 (considérant J).

[13] Contrairement à une société d'investissement, qui publie régulièrement la valeur nette de ses actifs (net asset value, NAV), et en dehors du communiqué de presse du 13 mars 2009, Harwanne n'a pas fourni d'informations au marché depuis la publication des comptes semestriels en date du 16 septembre 2008. A cette date, un communiqué de presse du conseil d'administration a indiqué qu'il étudiait "dans une optique de grande prudence, les différentes possibilités offertes par l'importante trésorerie du Groupe". Au vu de cette absence d'informations transmises au marché pendant une période de crise financière où toutes les valorisations sont fondamentalement remises en question, on doit s'interroger sur la représentativité des cours boursiers résultant de transactions en d'aussi faibles volumes.

2.3 Nécessité d'évaluer les actions Harwanne en l'espèce

[14] Les règles sur le prix minimum visent à garantir l'effectivité du droit de sortie des actionnaires en cas d'offre publique obligatoire et à instaurer une certaine égalité de traitement entre eux. Le prix minimum est composé de deux éléments distincts : le prix ne doit pas être inférieur à 75 % du prix le plus élevé payé par l'offrant au cours des douze derniers mois (art. 32, al. 4, LBVM) et doit en outre correspondre à la valeur boursière des titres (art. 40 OBVM-FINMA). La décision 403/01 a constaté que le premier de ces deux critères était rempli en l'espèce, ce qui n'est nullement contesté par les opposantes.

[15] L'art. 40 OBVM-FINMA dispose que le prix de l'offre doit correspondre au minimum au cours de bourse pour chaque catégorie de titres de participation. Le cours de bourse est définit à l'art. 40, al. 2, OBVM-FINMA. Ce système ne fonctionne cependant que lorsque la liquidité du titre est suffisante pour que le prix qui se forme sur le marché boursier soit représentatif de la valeur de la société. Dans sa communication n°2, la Commission a énoncé un critère simple, mais relativement grossier, pour déterminer si le marché des titres de la société visée est suffisamment liquide pour que le cours de bourse soit pris en considération pour le prix minimum.

[16] En l'espèce, l'ensemble des éléments mentionnés plus haut amène la Commission à s'écarter du critère énoncé dans la communication n°2. En premier lieu, les volumes échangés au cours de la période VWAP sont particulièrement faibles, ce qui est d'autant plus frappant si l'on fait abstraction des rachats d'actions propres par Harwanne elle-même, qui y contribuent pour plus de 68 % des volumes. En deuxième lieu, il convient de tenir compte de la nature très particulière du bilan et de l'activité de Harwanne, une société de participation dont environ 82% des actifs au 30 juin 2008 consistaient en des liquidités. A cela s'ajoute l'absence totale de communication depuis la publication de ces résultats intermédiaires, ce qui, dans une crise financière majeure, ne permet pas une formation des cours boursiers qui reflète de manière fiable la valeur de la société.

[17] En présence de ces circonstances particulières envisagées dans la Communication n°2, la Commission retient que les titres de participation visés par l'offre n'étaient pas liquides avant la publication de l'offre, de sorte que l'organe de contrôle devra procéder à leur évaluation (art.40, al.4, OBVM-FINMA).

[18] L'évaluation d'une société de participation telle qu'Harwanne ne paraît pas présenter de difficultés particulières de sorte que l'offrante disposera d'un délai de dix jours de bourse pour faire établir un rapport d'évaluation des actions Harwanne, qu'elle remettra à la Commission des OPA jusqu'au 31 mars 2009 au plus tard. Le rapport d'évaluation sera simultanément transmis par MMA aux autres parties à la procédure.